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胡宇:价值投资是一种信仰

股市马经   www.goomj.com     2015-03-12 00:49

 

 ——解读2012年伯克希尔致股东的信

  首先要申明,本文旨在讲述对巴菲特价值投资的一种理解和心得体会,并不作为各位的投资依据和建议。价值投资是一种信仰,多数人并不一定理解它,喜欢它,因 为多数人喜欢将收益目标确定为短期的、看得见的目标,多数人注定无法经受外界的诱惑、责备、冷眼或嘲弄,只有价值投资者能够坚持自己的理想,并去实现其投资目标。因此,价值投资者永远是少数派。

  正如巴菲特1984年在哥伦比亚大学演讲所提到的,“在投资界(微博)为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自于一个小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落,这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释,最终只能归因于这个与众不同的智力部落。”

  充分的利用市场先生给我们提供的低买高卖的机会,然后选择合适的投资组合,买入并持有等待牛市的出现,这就是价值投资者使用的简单方法。尽管简单,但多数人投资者不会如此做,他们喜欢今天买入,明天最好上涨,然后后天就卖出。毫无疑问,交易频繁的方式不属于价值投资者,但却是市场多数人参与市场的方式。

  因此,价值投资是一种信仰,不属于多数人。多数人注定不是格雷厄姆和多德部落的居民,价值投资者只能被看作是一种信仰,只有坚持,才能胜利。

  巴菲特在2012年致股东的信中,除了讲述伯克希尔公司的经营业绩之外,他将投资资产分为三类,表达了其深刻的见解:

  第一类资产为固定收益类的品种,他认为不值得投资,“如今的利率无法弥补投资者所需承担的购买力风险。如今的债券应该标上警示标识”。一方面是名义收益 率过低,另一方面是通胀水平过高造成的,除非采用杠杆放大交易倍数(巴菲特或不赞成采用杠杆来提升收益率),否则,很难跑赢通胀。他认为beta不是衡量 风险的标准,笔者非常赞成。现代资产定价理论又一

  次遭到了巴菲特的嘲笑。他认为,“包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款以及其他工具。大部分基于货币的投资被认为是“安全”的。事实上,它们是最危险的资产之一。它们的beta是零,但风险巨大。”

  巴菲特谈到“即使在美国,尽管对稳定货币的愿望非常强烈,自我在1965年接管伯克希尔的管理之后,美元仍然贬值了惊人的86%。那时的1美元的价值不 低于今天的7美元。因此,为了能够维持购买力,对于免税的机构来说,其在这段期间内的债券投资收益需达到年化4.3%。”

  通胀是投资者的大 敌。对所有投资人而言,所得税不是最可怕的,通胀税才是最大的税负。克服通胀是投资的主要目标之一。“在同样的47年时间段内,持续的对美国国债滚动投资 产生每年5.7%的收益。这听起来很令人满意。但如果个人投资者需要支付平均25%的个人所得税时,这5.7%的回报率以真实收入衡量毫无收益。可见的所 得税将削减投资者1.4%的收益,而不可见的通胀“税”则超过所得税的三倍,而投资者很可能只是认为所得税才是其主要负担。”

  正如哈耶克所讲的,任何政府及及其工作人员应该对通货膨胀负责,除此之外,没有其他人可以对此负责。弗里德曼也将通胀无论何时何地就是一种货币现象。曼昆的宏观经济学也谈到通胀就是一种税,地球人都需要缴纳的税。

  第二类资产是黄金(1692.60,7.00,0.42%)。巴菲特继续看空黄金,从2011年的报告中,我们也可以读到他对黄金价值的判断。目前全球黄金的价值总量已经超过了“美国所有的耕地 (4亿英亩,年产值2000亿美元),以及16家埃克森美孚公司(全球利润最高的公司,年利润超过400亿美元)”,明显高估。黄金不能创造生产力,不能 享受分红,他将黄金的缺点总结为“黄金有两个显著的缺点,用途不广且不具有生产性”。农地可以种出大量的庄稼,石油公司可以分红给你,但黄金不会,“你神 情抚摸她,她却毫无反应”,巴菲特用浪漫主义的幽默讲述了黄金的缺陷。

  一样用途不广且无生产性的东西为何受到众人的追捧,关键是金融危机之后 大家心存恐惧感,认为黄金可以保值,但很难增值。从历史的数据,我们曾经统计过,民国时期的一两黄金可以买个大宅院,但现在的一两黄金只能买个进口沙发。 100年过去,黄金也在贬值,而不是升值。除非世界出现通缩,否则,货币和黄金一样,都不是持有的对象。但通缩的可能性不大,因为各国政府都知道情愿用超发货币来刺激消费,也不愿意接受大萧条的高失业结局。

  巴菲特推荐的是“第三类资产:投资于有生产力的资产,无论是企业、农场,还是房地产。在理想的情况下,这些资产应该能在通胀时期让产出保持自身的购买力价值,同时只需要尽可能最少的新增资本投入。”

  对于巴菲特推荐的第三类资产,我的总结是,长期投资的那些能够具有生产力的实物资产。包括企业股权、农地和房地产。

  全球资产在通胀面前,唯有三类资产是能够保值的。包括股权、房地产和农地。从中国的情况来看亦是如此。我们计算了一下货币供应量的增长速度。2007年 基础货币M0不过2.8万亿元,现在,M0接近6万亿,5年之内上涨了1.14倍,同期M2上涨1.4倍,你估算手里的人民币贬值多少倍?再看看房价涨了多少?07年深圳一套43平方米的小户型37万就可以搞定,09年最低跌到45万,现在要92万,短短5年不到,资产价格上涨了1.5倍,你说这是货币现 象,还是资产泡沫?所以,不是房价涨得快,而是货币贬值太快,资产价格上涨有其内在的合理性。通常的情况下,我们认为是资产泡沫,但事实上是中国货币的滥发推动了资产价格上涨。

  通胀是一种税,是地球税,是人头税,谁也逃不掉。按照这种逻辑来看,如果买了银行理财产品,或许年化收益率有6%,能够跑赢1年的通胀(CPI名义年均涨幅4.5%),但也只能获得1.5%的年化收益率。但中国CPI的实际涨幅可能远高于4.5%。根据我们对过去5年 M2和GDP的增速对比来看,M2保持20%的增长,而GDP增速在10%,剩余的货币可能推升了CPI每年10%的实际涨幅。(股市马经 http://www.goomj.com)因此,买银行理财产品也不是一种理智的投资,只能是负收益率(6%-10%=-4%)的货币资产。如果要获得真实年化收益率超过10%(过去三年真实的CPI涨幅)的投资,看来只 能买股票、房地产和土地了。这就是推升中国资产价格大幅上升的主要原因。笔者并不是推荐你去买房子,目前3-5年的房价大幅上涨的可能性也不大,但长期一 定上涨。

  不过为何有价值的蓝筹股并没有出现大幅上升呢?原因是多方面的,这并非此次探讨的重点。这里的关键的问题是,中国蓝筹股的价值的确值 得发掘,在当前主流偏向仍热衷于投机小盘股的情况下,A股蓝筹股的低估值的优势迟早会被市场纠正(当然,市场纠正的过程可能是长期的过程,因为中国目前市 场并不成熟)。

  现在买入蓝筹股并不意味着马上赚钱。如果你想发大财,那就不要买蓝筹股了。不是说蓝筹股没有价值,而是想着赚大钱的心态首先会让投资者深陷投机的心态。

  按照目前A股普遍市盈率的水平来看,剔除盈利泡沫之后,选择股息率超过4%、市盈率在8倍左右,净资产收益率超过15%,分红比例在40%左右的股票, 预计企业业绩增长率8%-9%(等同于GDP增长水平),加之公司市盈率未来5年存在向上估值修复的机会(从8倍上涨到行业中枢25倍左右,有2倍涨幅,按照5年平均来看,亦可实现年化收益率30%),则当前买入某些蓝筹股的年化收益超过42%(4%+8%+30%)的可能性加大。但这类分析不适应盈利可 能下降的某些行业,反而适应于业绩降幅已经接近谷底的周期性行业。
(股市马经 http://www.goomj.com)

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